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“利率逆反” 敦促加快利率市场化步伐

2014-09-28 06:50:00来源:责任编辑:admin

  近两年来,中国金融市场出现了“利率逆反”现象,即2012年之后无论是实际GDP还是名义GDP都明显下降;但是从2012年下半年至2013年底,金融市场利率和金融机构贷款利率却明显走高。“利率逆反”因何而来?与我国利率市场化进程有何关系?在第61期中国金融四十人·青年

  论坛双周内部研讨会上,来自人民银行、银监会等部门,社科院世经所、中央财经大学等学术机构,泰康资产管理公司、兴业证券、光大证券等金融机构的数十位专家学者与业界人士,就人民币利率水平与利率市场化相关问题进行了讨论。

  与会专家认为,“利率逆反”现象表明中国的利率水平并不高,低于长期均衡利率水平,因此利率有上升以趋近均衡利率的要求。“利率逆反”的出现既有部分经济主体财务软约束的原因,也有商业银行经营模式变化的影响,但最根本的还是中国当前的利率市场化改革并不彻底,而自发形成的利率市场化又无法适应当前的金融市场形势,因此需要加快利率市场化的步伐。

  “利率逆反”因何而来?

  综合来看,“利率逆反”现象是中央银行在社会融资渠道发生巨大变化的背景下,更多地发挥利率工具作用,调控货币总供求的结果,也是软约束的政府企业负债融资越积越重、房地产市场销售收入波动大的后果。

  首先,金融机构经营模式和企业融资模式发生变化。2003年以来,社会融资总额中银行信贷的比重持续下降。与此同时,信托贷款、委托贷款、银行承兑汇票金额和比重明显上升。本质上,这些种类融资金额的增加,都是源于低利率下企业融资需求旺盛,而银行由于信贷额度和存贷比限制不能满足这些需求,进而多家金融机构联合创新规避管制来提供融资。同时居民对于利率较高的银行理财和信托产品,也表现出很高的投资热情。

  其次,在非信贷比重大幅上升,自发利率市场化蔓延的局面下,为抑制社会融资规模的过快膨胀,货币市场、债券市场以及信贷市场利率上升成为某种必然。由于信贷在社会融资规模中的比重下降,以贷款限额为手段的货币政策调控有效性大打折扣,要想控制包括其他形式的社会融资规模,必须发挥利率手段作用。2013年上半年社会融资规模同比增长很快,而2013年下半年社会融资规模同比减少很多。正是市场流动性收紧和利率的上升,才使社会融资总额增长得以抑制。

  再次,房地产市场的波动是一个重要原因。房地产市场是中国最聚焦但也最难预测的市场。2013年在经济增速下滑的情况下,商品房销售额、土地出让金额创历史纪录,二者的增速也都创出新高。房地产商在销售好、购地多的情况下,加大房地产开发,而地方政府在卖地多、收入增的情况下,加大基建投资。二者在投资扩张中增加融资需求,提高了利率水平。然而,2013年下半年的高利率对房地产市场也产生了抑制作用,2014年1-4月份商品房销售金额和土地出让金额同比大幅度下降,利率在房地产市场调控中的作用显现。

  最后,软约束经济主体的融资需求也扮演了重要角色。软约束经济主体主要指国有企业和地方政府融资平台企业。所有者利益最大化不是这些主体的经营目标,它们会在不确定能否偿还的情况下继续借贷扩张,宁可亏损也不愿意出卖资产、压缩规模。有观点认为,在国际化背景下,这些企业也早已对利率十分敏感,甚至通过国际市场比较资金的价格,但其敏感性还是远远不如民营企业。

  各级政府通过直接或间接手段为亏损甚至资不抵债的“僵尸”企业提供帮助,支持它们增加融资。部分金融机构由于相信这些企业的隐性政府信用而继续对其融资。据统计,截至2013年地方政府相关债务约30万亿,113家中央国有企业负债约30万亿,再加上地方国有企业负债,这些财务约束偏软的主体的债务总额非常大。软约束主体在融资方面可能存在道德风险,在现金流困难时不计成本地借入资金。

  自发的利率市场化是多轮博弈的结果

  自发的利率市场化是市场经过多轮博弈后的结果,无论对错都是一种市场反应,而在接收到市场反应之后,央行或者监管部门也要采取相应措施。

  过去五年银行的创新业务(或称作是新兴业务)的发展路径并不是无序的,而是基于实体经济、央行和商业银行三者之间的互动关系。三者的互动客观上造就了利率市场化的改革。

  2008年投资增速上行,在贷款发生一轮剧烈增长以后,2010年下半年,央行开始收紧贷款额度。贷款第一轮增长后,企业需求仍然非常旺盛,商业银行开始发放信托贷款、委托贷款、同业代付,银行承兑汇票大幅度上升,总体来说这是表外化贷款,即资产方的一轮自发利率市场化。央行和监管部门也在其中做了很多工作:央行对信贷进行调控,银监会则对影子银行加强监管。

  从2011年开始,商业银行负债方发生剧烈变化,存款开始往理财产品或者各种“宝”转移。资产方原来是在贷款或者类贷款等一级市场活跃,后来为了规避贷款规模等限制涉足非标业务,通过非标业务对企业的债权资产“闪展腾挪”而不用进表。因此,2011-2013年这轮变化可以理解为资产方和负债方的互动。在互动的背后,除名义存款及名义贷款利率外,商业银行的会计科目几乎都已实现了利率市场化。

  应加快推进存款利率市场化

  人民币利率市场化的核心是存款利率市场化。

  一直以来中央银行对于居民、企业各种期限和金额的存款利率管制定价。2004年10月在央行正式取消贷款利率上限的同时允许存款利率下浮但不能上浮,但是存款利率下浮在现实中一直没有出现。2010年以来随着银行理财和信托产品的增长以及互联网金融创新的扩张,这类融资来源的资金利率比较市场化,其资金运用利率也更加市场化。这类融资占社会融资总量比重的上升,自发扩大了利率市场化。一方面,这些融资的期限最短为1天,金额最小为5万元,它们的利率市场化,打乱了存款利率市场化“先大额后小额、先长期后短期”的有序规划,也带来了监管方面的很多问题;另一方面,自发的利率市场化在客观上也为推进利率市场化改革准备了更好的条件,社会资金配置已有更多的比例由市场决定,减少了未来进一步推进利率市场化给市场可能带来的震动。因此,在自发利率市场化快速发展形成倒逼的背景下,应当加快推进以存款利率市场化为重点的利率市场化改革。

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